財務デューデリジェンス（FDD）の際のチェックポイント

ネットデットは、純有利子負債ともいい、借入金や社債などの有利子負債から現預金を控除した数値を指します。実務上はより詳しく説明するとネットデットは借入金・社債等の有利子負債とデットライクアイテムの合計から、非事業用資産を控除した数値になります。

非事業用資産とは、事業や営業目的で保有していない売買目的の有価証券も含みます。これらの売買目的有価証券に、貸借対照表の現預金の残高から必要最低現預金を控除した後の数値を合計して非事業用資産が計算されます。

デットライクアイテムは、退職給付債務や資産除去債務等、有利子負債に準じる項目があります。実務上は当該引当金項目は実現時に損金算入されるので、税効果会計後の数値をデットライクアイテムとして加算します。

財務デューデリジェンスでは、ネットデットに関する状況・分析はエグゼクティブサマリーに記載される重要項目の一つです。

ネットデットの数値は、マルチプル法もしくはＤＣＦ法で事業価値を計算した後に、当該ネットデットを控除することで株式価値を計算できますので、Ｍ＆Ａにおいては議論になりやすい数値になります。

なお、ご参考にマルチプル法では、EBITDAにマルチプルを乗じて事業価値（Enterprise value:EV）を計算し、EVからネットデットを控除して株式価値を計算できます

DCF法においても、アンレバードフリーキャッシュフローの現在価値および継続価値の現在価値を合計してEVが計算されます。当該EVからネットデットを控除して株式価値を計算します

一般的に、バイサイドのM&A案件では（特にオークション形式のディールでは）、意向表明書にバリュエーションの手法を記載します。またEVから株式価値までの計算過程をEquity bridgeとして記載しますので、ネットデットの調整項目を記載することになります。法的拘束力のない意向表明書提出時点ではデューデリジェンスを実施していないので、２次ラウンドの最終意向表明書の提出の際に、財務デューデリジェンスの結果を考慮してEquity bridgeを提示し株式価値を計算することが一般的です。

ネットデットの分析においては、財務デューデリジェンスの過程で入手できる、過年度の貸借対照表を基礎にして現預金および有利子負債の差額をreported net debt として計算します。

Reported net debtを計算した後は、デットライクアイテムや潜在的なキャッシュアウト項目を加味して、調整後のネットデットの分析を行います。

デットライクアイテムは網羅的には把握することが重要で、一般的にデットライクアイテムに分類される退職給付債務や資産除去債務のみならず、企業や案件の特性に応じて未払の給与や、法的係争の有無などQAシートも使いながら分析していくことが多くなります。財務デューデリジェンスの過去案件や、財務デューデリジェンスの進め方を記載している文献を基礎にシニアとともに適宜確認しながら慎重に進めていくことがポイントです。

財務デューデリジェンスにおいては網羅的にデットライクアイテムを分析していき、実務上は貸借対照表項目で比較的分析が容易であることもあり、比較的若手のスタッフが担当することが多いと思われます。

デットライクアイテムにはディールに応じて様々なアイテムがありますが、代表的なものでは負債項目の時価評価差額（ヘッジやデリバティブを含む）、簿外債務（環境や訴訟に関するもの、オペレーティングリース債務、ディール実行前から存在している税務上の債務、債務保証の費用、許認可の追加取得に関する費用）、設備未払金、リストラ費用、正常な運転資本の不足額等が想定されます。

少数株主持分や非連結子会社のデット項目の連結上のネットデットを分析する際には、含めないといけません。

M&Aにおいては買手・売り手の目線で交渉のポイントは異なります。買手目線では、事業会社であってもプライベートエクイティファンドであっても株式価値の提示額を低くすることがバリュエーション、すなわち取得額を小さくすることにつながりますので、保守的にネットデット・デットライクアイテムを含めていくことが想定されます。

一方で売り手の場合は、可能な限り売却額を最大化したいというインセンティブが働きますので、ネットデットの範囲は狭めて株式価値の最大化を図りたいと考えることが多くなります。したがい、M&AのSPA交渉においてネットデットに何をどこまで含めるべきかは交渉の際にきちんとロジック・背景を含めて説明できるようにする必要があります。

特に、クロスボーダー案件も含めて事業価値（EV）はデットフリー・キャッシュフリーで議論されて、その後にエクイティブリッジを勘案して株式価値を計算するので、ネットデットの範囲は買収時に双方ともに非常に重要になります。非事業用資産はさきほど言及した売買目的有価証券の他に、貸借対照表に計上されている現金残高から必要最低現預金を控除することで計算されるので、必要最低現預金の水準も最重要な分析・検証項目になります。プライベートエクイティファンドが買手の場合もLBOモデル作成時に必要最低現預金水準は必ず確認するインプット項目です。