FDD時に見るべき観点、これを見ないと後で困る落とし穴

今回は、財務デューデリジェンスにおいて必ず見るべき論点について解説していきます。重要な論点として正常収益力・ネットデット・設備投資(CapEx)・運転資本・時価純資産がありますが、今回は正常収益力に関する記事になります

正常収益力とは

正常収益力分析とは、売上高もしくはEBITDAに関して過去のイレギュラーな取引や営業外項目の影響を排除して企業の実質的・経常的な収益力を測定するために行うものです。
特に、M&Aにおける財務デューデリジェンスで最重要と言っても過言ではないほどにキーとなる分析項目であり、財務デューデリジェンスレポートのエグゼクティブサマリーに必ず記載される項目になります。
正常収益力を考慮した売上高およびEBITDAは、それぞれ正常化調整後売上高・正常化調整後EBITDAともよばれ、英語ではNormalized EBITDAもしくはAdjusted EBITDAと呼ぶことが多いと思います

正常収益力分析は英語ではQuality of Earnings Analysisといい、QoE分析として称されることも多いです。企業の過去の財務諸表において計上されている売上高にはイレギュラーな取引や、監査済財務諸表を基礎に計算されるEBITDA(Reported EBITDAといいます)に、他に考慮すべき項目・アドバックすべき項目を考慮し、計算することになります。

会計事務所が行う財務デューデリジェンスのケース以外にも、投資銀行が作成するインフォメーションメモランダム(セルサイド案件において対象会社の事業・財務について詳細に記載した資料)の財務パートにおいても、正常収益力を加味したEBITDAを反映した項目が記載されることが多いです。
実際に投資銀行のバンカーがインフォメーションメモランダムの財務パートを作成する際は、受領した売却対象企業の財務諸表を見ながら、過年度の異常な項目等を調整し正常収益力分析を進め、正常化調整後EBITDAを計算することが重要になります。

実際にはインフォメーションメモランダムにおいては調整後EBITDA(Adjusted EBITDA)とも記載されることもありますが、買収を検討している企業・プライベートエクイティファンドが最も気にする項目になるので、慎重に分析を進めていきます。

なぜ正常収益力分析が大事なのか

正常収益力分析は、非継続的な取引にかかる損益、会計処理の誤り等の調整を行い、正常化調整により会計処理の誤りや一時的・突発的な損益影響を排除した、企業のあるべき収益力が明らかになります。
正常収益力が重要な理由として、M&Aの場面で既に撤退を検討している事業の損益が過去の財務諸表に含まれていたりする場合は当該影響を排除して、財務分析およびバリュエーションをすすめないと全く意味のない数値が計算されてしまいますし、マルチプル法で企業の事業価値(EV)を計算する際に、正常化調整後EBITDAをベースにすることが実務ですので、M&Aにおいて価格交渉やバリュエーション実施においてポイントになります。

ほかには、過去の財務諸表を基礎に財務デューデリジェンスを行い正常収益力考慮後のEBITDAマージンを基礎に財務モデルを作成する場合が考えられますし、DCF法において将来のプロジェクション期間にわたる正常収益力分析を考慮した後の売上高成長率、EBITDAマージンを採用してバリュエーションを実施することで、より現実味のある企業価値評価を行えます。
類似上場会社比較法もしくは、類似取引比較法によるマルチプルを用いて、事業価値を計算する際にも正常化調整後EBITDAを採用することが通常です。

正常化調整を行う項目の例:スポット取引

対象会社の過去の財務諸表においてスポット取引による影響が含まれているのであれば、今後は発生しないことが見込まれます。そのため、スポット取引から発生した損益はEBITDAから除く必要があり、正常化調整の項目を構成します。
ただしスポット取引を峻別するのは実際には難しく、今後も取引関係がないような得意先との取引であったり、会社の創立を記念して例外的に発生した取引等、財務デューデリジェンスの実務においてはQ&Aシートにおいて対象会社に慎重に確認する必要があります。

正常化調整を行う項目の例:経常的に発生する営業外・特別損益項目

つぎに、損益計算書の営業外項目に記載されていても経常的に毎期発生しているような項目は、正常化調整を行う必要があります。
支払利息は金融取引により生じるものですので、EBITDA調整に含めてはいけませんが、
固定資産の売却もしくは除却が毎期行われており損益が発生している場合は考慮するケースがありえます。
なお、持分法による投資損益を当該調整に含めるかどうかですが、基本的にM&Aのバリュエーションでコントロールベースの価値を計算する際は加味しないことが一般的であると思われます。これは持分法による投資損益は持分法適用会社からしか生じないですし、持分法適用の時点で子会社ではなくコントロールされている事業体ではないと判断されるからです。
案件により様々な論点があるので会計士やファイナンシャルアドバイザーと議論を進めていく必要があります。

正常化調整を行う項目の例:本社費用・管理費用

従前の本社部門からのサービスの受け入れに対する対価である本社費用は今後発生しないことが見込まれる場合には、当該費用を控除して正常化調整EBITDAを計算する必要があります。
特にカーブアウトの案件ですと、連結グループから外れることになりますので、スタンドアロンでEBITDAを考えねばならず本社費用や管理費用は正常化調整をする際に考慮して分析を行うことが重要です。

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